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事件:

公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入85.05 亿元，同比+7.17%；归母净利润8.65 亿元，同比+18.89%；扣非归母净利润8.54 亿元，同比+19.34%；EPS 1.79 元/股。

投资要点:

1、2023Q2 量价齐升，中档产品增长引领结构恢复。2023Q2 公司实现营业总收入45.0 亿元（同比+9.6%），分量价看，公司啤酒销量同比增长5.7%至90.3 万千升，吨价同比增长4.0%，结构环比改善显著。受消费力恢复节奏和渠道调整等因素影响，2023Q2 乌苏、1664等高端品牌表现略有压力，中档产品重啤、乐堡等均实现稳步增长，2023Q2 公司高档/主流/经济产品收入同比分别+6%/+16%/-0.3%。

分区域看，2023Q2 公司西北区/中区/南区收入同比分别增长2%/5%/31%，新疆、重庆、云南等强势市场旅游逐步恢复。

2、盈利能力稳步提升，成本压力大幅释放。2023Q2 公司归母净利润为4.8 亿元，同比增长23.5%。二季度公司归母净利率同比+1.2pct至10.6%，一方面，预计公司产能利用率持续提升使得二季度吨成本同比-0.1%，环比压力显著收窄（2023Q1 吨成本同增5.7%），从而带动毛利率同比+1.9pct 至51.5%。另一方面，公司在税率优惠政策下所得税率同比-1.9pct 至19.5%，共同提振盈利表现。同时，随消费场景的逐步恢复，公司二季度加大费用投入，销售费用率同比+0.6pct 至15.9%，其他费用相对稳定。

3、公司经营稳中有进，下半年成本压力有望逐步释放。当前公司各项调整已逐步到位，公司经营端保持稳定。2023 年公司加大渠道和终端投入，有望进一步实现区域间协同效应及销售效率的提高。作为“扬帆27”开局之年，2023 年公司预计将继续深化乌苏、1664等高端品牌全国落地、贡献利润，同时期待中档产品重啤、乐堡等稳步起势。同时，下半年公司成本端压力有望得到较大释放，提振盈利表现。2023 年外部扰动不再，啤酒行业消费场景持续修复，行业高端化趋势不改，我们认为公司亦将充分受益于场景复苏，恢复稳健增长。

4、盈利预测和投资评级：长期来看，公司持续推进高端化进程，预计高端大单品乌苏、1664 将继续保持增长态势，同时带动乐堡、重啤等腰部产品稳定增长。公司内部渠道和组织调整也将逐步理顺，“扬帆27”战略落地，加码中国市场，继续看好公司高端化+全国化推进。考虑到啤酒行业整体消费复苏节奏问题，各公司销量缓慢恢复， 因此我们调整盈利预测，预计2023-2025 年EPS 为3.10/3.70/4.34 元，对应 PE 30/25/21 倍，维持“增持”评级。

5、风险提示：1）疫情反复影响消费需求；2）原材料价格上涨风险；3）市场竞争加剧导致费用上升；4）产品结构升级以及销量不及预期；5）食品安全问题等。

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